"Core inflation อยู่ติดขอบล่างที่ต่ำเกินไป บางครั้งต่ำกว่าที่แจ้งต่อก.คลังที่1-3%ต่อปี ทำให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดสูง?

 Saturday Analysis

by Dr.Kitti Limsakul

ตามที่ ดร.เศรษฐพุฒิ สุทธิวาทนฤพุฒิ ผู้ว่าการธนาคารแห่งประเทศไทย แสดงความเห็นกับสำนักข่าว Bloomberg ไม่เห็นด้วยกับข้อเสนอแนะของทางรัฐบาลที่จะให้ธนาคารแห่งประเทศไทยปรับเพิ่มกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ 

ผมคิดว่า

1. ศก ไตรมาส 1/2567 ขยายตัว แค่ ร้อยละ 1.5 ต่อปี เทียบกับ ศักยภาพที่ ร้อยละ   4 (potential gdp) ซึ่ง เป็นการขยายตัวที่ต่ำมาก ใน อาเซียน ผมคิดว่า เราน่าจะ พึง ระวัง การ หดตัวรุนแรง (crash! ) เพราะเศรษฐกิจ มหภาค เรา ขาดการร่วมมือ ระหว่าง

นโบาย การเงิน และ การคลัง อย่างน่าเป็น ห่วง! อัตรา การขยายตัว ที่กล่าว ว่าฟื้นตัว อาจ ถดถอยอีก ใน ไตรมาส ที่เหลือ ของปี หาก ไม่ มีการ พิจารณา การผ่อนคลาย ของนโยบายการเงิน ทั้ง ที่ ประเทศ ชั้นนำ ยกเว้น สรอ. ล้วน มีแนวโน้ม การ ผ่อนคลาย ความเข็มงวดทางการเงิน แม้ แต่ ประเทศ คานาดา ก็ พิจารณา ปรับ ส่วนต่าง ของดอกเบี้ย นโยบาย เทียบกับดอกเบี้ย ของ สรอ.

2. การที่ ธปท กำหนด ดอกเบี้ย นโยบายของ ไทย ที่ร้อยละ 2.5  ต่อปี เทียบกับ ดอกเบี้ย นโยบาย ของสหรัฐ อเมริกา ที่ ร้อยละ 5.25 ต่อปี เพื่อ รักษา อัตราแลกเปลี่ยน ไทย- สหรัฐ ในขณะ ที่ เงินบาท เทียบกับประเทศคู่แข่ง กลับ มีค่าเงินแข็งเกินกว่าแข่งขันได้ ท่าน ลอง เปรียบเทียบอัตราแลกเปลี่ยน ไทย กับ  ประเทศ เพื่อนบ้าน ตลอดช่วง เวลา หลังวิกฤติ เศรษฐกิจ หลายรอบ โดยเฉพาะ หลัง โควิท -19 ลองดึง ตัวเลข จาก ก่อน วิกฤตการณ์  ถึงปัจจุบัน ในราคาที่แท้จริง

3. แม้มีช่องว่าง ระหว่าง ไทย -สรอ. ด้าน ดอกเบี้ยนโยบาย (5.25-2.5% ต่อปี ) แต่ การที่ เงิน ทุนไหลออก ในระยะ สั้น เกือบ แสนล้าน บาท อย่างต่อเนื่อง  น่าจะ เป็นเพราะ ตลาดทุน เรา ไม่ มี เสนห์ และ ไม่สามารถสร้างกำไรให้ นักลงทุนต่างประเทศ และไทยได้ เทียบกับความคาดหวัง และ มัก มี เรื่อง อื้อฉาว ต่อเนื่อง แม้ว่าเรื่อง ส่วนต่าง ดอกเบี้ย ฯ มีส่วน บ้างในระยะ สั้นๆ  (สำหรับ ทุน ที่ไหลออก ) กระนั้น เงินบาทก็ยังมีเสถียรภาพเพราะ เรามีทุนสำรองเกินพอ และ เรา มี เสถียรภาพ ภายนอก อย่างสูง เทียบกับ ปี 1997 วิกฤต เศรษฐกิจ

 4. อัตราเงินเฟ้อฐาน ( Core inflation) อยู่ติดขอบล่างที่ต่ำเกินไป บางครั้ง ต่ำกว่า ที่ แจ้ง กระทรวงการคลัง ที่ 1-3 % ต่อปี ทำให้ อัตราดอกเบี้ย ตลาด สูง ?และการที่  ดอกเบี้ย ธพ ที่ ปล่อยกู้ ไม่ สามารถปรับลด นอกจากต้นทุนเงิน ของ ระบบ ธนาคาร สูง เนื่องจาก อัตราการออม ในประเทศเราต่ำ เมื่อเทียบกับ บางประเทศ เช่น ญี่ปุ่นในประเทศไทย แต่ ระบบ ธนาคารพาณิชย์ไทย ก็กลับมีส่วนต่าง รายรับ ดอกเบี้ย กู้ -ฝาก สูง กว่าธุรกิจ ในภาคเศรษฐกิจจริง จะ ทำได้ แม้ รายรับส่วนต่างดอกเบี้ย ต่อ สินทรัพย์ (NIM) ยัง ไม่ได้ สูงกว่า ประเทศ ตลาดใหม่ ทั่วไป นัก  ทำให้ สงสัย ว่า ธปท มีการกำกับ ดูแล ประสิทธิภาพ ของระบบ ธนาคาร และ สถาบันการเงิน อย่างไร ?จนส่งผลให้ อัตรา กำไร จากส่วนต่างดอกเบี้ย สูงมากกว่า สองแสนล้านบาท ในปี 2566

       การที่ ดอกเบี้ย ฝากต่ำ มาก ส่งผลต่อ การไหลออก ของเงินออม ส่วนเกิน ในระบบ ไปสู่ การเงินนอกระบบ ที่ดอกเบี้ย สูงเกินกว่า ดอกเบี้ย ในระบบธนาคารมาก แม้ คือ ค่าความเสี่ยง  ที่ผู้กู้ ก็จำเป็น ต้องกู้ เพราะ ระบบ ธนาคาร ปฏิเสธ การอำนวยสินเชื่อ เนื่องจาก ลูกค้า อาจมีความเสี่ยง และ มักเป็น ราย เล็ก ย่อย มากกว่ารายใหญ่

   5.ในขณะ นี้ แม้ดอกเบี้ยเงินกู้ ที่ปล่อยจริงของระบบสถาบันการเงินในระบบ  อาจมากกว่า ร้อยละ 6-7 ต่อปี ( สถาบันการเงิน เสนอ ให้ ลูกค้า รายย่อย ชั้นดี) แต่ สถาบัน การเงิน ก็ ไม่ อำนวยปล่อยสินเชื่ออาจเพราะ  เศรษฐกิจ มหภาค ขยายตัวต่ำมาก ในขณะ ที่  อุปสงค์ ของ การบริโภค ครัวเรือน (+ 5-7%) การลงทุนภาคเอกชน-รัฐ (ติดลบ ) รัฐบาลกลาง ใช้จ่ายช้า การส่งออก (แม้ฟื้น ตัว บ้าง จากแนวโน้ม ในอดีต แต่ ก็ยังไม่ เข้าสู่สภาวะ ปกติ ที่ + 12-15% ต่อปี ) การนำเข้า น่าจะ ซบเซา แม้ ดุลบัญชี เดินสะพัด จะ มี ส่วนรับ จากเงินได้ จาก นัก ท่องเที่ยวต่างประเทศ เป็นหลัก แต่ที่น่าห่วงคือ การทุ่ม ตลาดสินค้าไทยโดย จีน (เนื่องจาก ต้นทุน หรือ ค่าอัตราแลกเปลี่ยน?) อาจ ทำให้ ธุรกิจ ขนาดเล็ก กลาง ต้อง ประสพ ปัญหาหนักขึ้น อีก กว่าเดิม

     ภาพ เหล่านี้ เรายังไม่เห็น ความพยายาม ด้านนโยบาย การเงิน ที่เหมาะสม จาก ธปท ที่ประสาน กับนโยบายการคลัง เท่า ที่สัมผัส จาก สื่อ มวลชน ? เห็นแต่การสัมภาษณ์ สื่อ ต่างประเทศ และ คำแก้ตัวของโฆษก MPC ชึ่งค่อนข้างไม่ น่าเชื่อถือ ในหลักทาง ทฤษฎี

6. การไม่ ร่วมกัน ทำงาน ของนโยบาย การเงิน การคลัง ภายใต้ วิกฤต ฯ  (การเงิน หรือ และ จาก รัฐประหาร) ส่งผลต่อ การปรับตัว ในด้าน อุปทานการผลิต และ  การสะสมทุน ที่ถดถอยรุนแรง ในช่วงหลังวิกฤต แฮมเบอร์ เกอร์ และ โควิด (รบ. ประยุทธ์) ทำให้ การ ผลิต และจ้างงาน ในภาคเกษตร นอกเกษตร บริการ ไม่ มีการขับเคลื่อนด้านการลงทุน   ส่งผลต่อ ผลิตภาพมวลรวม ที่ต่ำ มาก ( total factor productivity ) จาก ที่ควรจะ เพิ่ม 1.0-1.5% ต่อปี หาก นโยบายการเงิน-การคลัง ทำงานร่วมกัน

7. สรุป ดุลยภาพ เศรษฐกิจ มหภาค ภายในประเทศ ณ อุปสงค์ รวม เท่ากับอุปทาน รวม เกิดขึ้น ที่จุด ต่ำ กว่า ศักภาพ ( potential growth) ที่ร้อยละ   1.5 Q1/2567 และ คาดว่า จะขยายตัวไม่เกิน ร้อยละ 2.0-2.3 ณ Q2/3 2567 ตามลำดับ

       ถ้าไม่ มี DGW ใน  Q4/2567 เศรษฐกิจ ไทย น่าจะ ถดถอย มาก กว่านี้ แม้ ปลายปี จะ มีนัก ท่องเที่ยว เข้า มา บ้าง  แต่ คาดว่า ทั้งปี การขยายตัวทาง เศรษฐกิจ  ไม่น่าจะ เกิน ร้อยละ 2.5 ต่อปี 2567

8. ธปท และ  MPC  ควรปรับ สมดุล ของ อุปสงค์ รวม อุปทานรวม ให้ เกิดดุลยภาพ ทางเศรษฐกิจ ที่ สูงกว่า 2.5 % ต่อปี ดังล่าว โดย การ เพิ่มปริมาณเงิน และ เพิ่ม กรอบเงินเฟ้อฐาน( core inflation ) ให้ สูงขึ้น พร้อมๆ กัน และ ยอม ให้ ลด ช่องว่างระหว่าง อัตรา ดอกเบี้ย นโยบาย ไทย สรอ ปรับ จาก 5.25-2.5 ==> 5.25- 2.0 ==> ในไตรมาส ที่สาม จะ ส่งผล (มี ช่วงเวลา ปรับตัว) ดอกเบี้ย ตลาด ลดจาก ร้อยละ 3.5-4.5 % ==> ดอก เบี้ย ที่ ธนาคารพาณิชย์ อำนวยสินเชื่อ (effective bank rate ) น่าจะ ลดลงบ้าง จากร้อยละ 6.0 หรือ ลด มากกว่า เพื่อ ช่วย ให้ ลูกหนี้ และ ชาวบ้านหายใจ ได้ บ้าง

            การปล่อย สินเชื่อ ที่ มีความเสี่ยงอาจ ต้อง พึ่ง นโยบาย ของกระทรวง การคลัง ในการ ประกัน ความเสี่ยง ให้ ผู้กู้ ร่วม รับความเสี่ยงกับ ธพ ร่วม แต่ น่าจะ มีขนาด ที่เล็กเกิน ประกอบกับ หน่วยงาน ขาด ความเป็นอิสระ กระทรวงการคลัง อาจพึ่งกลไก การ ประกัน ความเสี่ยง

ของตลาด ประกัน แทน โดย เจ้าของธุรกิจ ผู้ กู้ รัฐบาล สถาบันการเงิน และ นักลงทุน ในระบบ ประกันความเสี่ยง รับ ความเสี่ยงร่วมกัน แต่ ทุกอย่างเกิด ได้ ถ้า ธปท และ คลัง หันหน้า คุยกัน ?

        “ธปท และ MPC ชี้ เพิ่มเติมว่า การเพิ่มเป้าเงินเฟ้อฐาน แล้ว ทำให้เงินเฟ้อ headline เพิ่ม ขึ้น ” น่าคิด ว่า ท่านโฆษก  น่าจะ เสนอ คำอธิบาย แบบ นักเศรษฐศาสตร์ ด้วยคงจะดี ครับ

        ผมคิดว่า จะเพิ่มพิสัย เงินเฟ้อฐาน หรือไม่ น่าจะ ต้องพิจารณา ว่า ด้าน อุปทาน สินค้า บริการ ที่ ถดถอย มาจาก การ ที่ดอกเบี้ยสูงและ ตลาด ที่ ซบเซา หรือไม่ ? การ ที่ อุปสงค์ หดตัว เพราะ ปชช ไม่มีรายได้ และ ตกงาน การที่ความต้องการ สินค้าบริการ ลดลง?

 การที่ ราคาสินค้า เพิ่ม อาจมา จากปริมาณ สินค้าที่ลดลงเพราะ โรงงาน ปิด กิจการ หรือ ลดการผลิต เพราะต้นทุน สูง โดย เฉพาะ พลังงาน และ ดอกเบี้ย ?

 ในขณะ ที่ พ่อค้า แม่ค้า ยังต้องการ รักษา กำไรไว้จึง เพิ่มราคา ขายปลีก แต่ การปรับตัว ไม่น่าจะ นาน และเป็นไปตามกลไก ตลาด สินค้าไม่เกี่ยวกับ การตั้ง พิสัย ของ เงินเฟ้อฐาน ที่เสนอ ให้ เพิ่ม ขึ้นจาก ปัจุบัน อีกเล็กน้อย พร้อมกับ ปรับ ช่องห่าง ระหว่างดอกเบี้ยนโยบาย

จากการศึกษา ด้วย ผม พบว่า การ ปรับเงินเฟ้อ ฐาน ไม่ มีความสัมพันธ์ กับ เงินเฟ้อ headline inflation เพราะ เงินเฟ้อ ทั่วไป นี้ มีหมวด อาหาร และ พลังงาน เป็น สำคัญ ในขฌะ เงินเฟ้อฐานไม่ มี หมวด นี้

ดังนั้น ธปท น่าจะ ตกลงกับ กระทรวงการคลัง (ตามกฎหมาย ? ) เพื่อ ปรับ พิสัย เงินเฟ้อฐาน (core inflation ) เพิ่มได้ เพราะ มัน ไม่ได้ เกี่ยว โดยตรงหรือกำหนด การขึ้น ของเงินเฟ้อ ที่รวม น้ำ มัน และ อาหาร …(headline inflation)  ครับ

นโยบายธปท และ MPC ควร พิจารณา กำหนด ดุลยภาพ ของระบบ เศรษฐกิจ มหภาค ให้ สมดุล  ระหว่าง อุปสงค์ อุปทาน ราคา ดอกเบี้ย ….

       ขอให้ ท่าน ธปท MPC ร่วม กับ นโยบาย การคลัง ปรับ (fine tune) ให้ ระบบ เศรษฐกิจ  ไทยออก จาก สภาวะ การถดถอย ชั่วคราว  (business cyclical downswings) และ ก้าวสู่ การขยายตัวปรกติ ตามศักยภาพ โดย การ เน้น การรักษา ค่า เงิน บาท ดุลภาพภายนอก (ค่าเงินบาท เงินทุนไหลเข้า ออก) พร้อม ๆ กับการ รักษาดุลยภาพ ภายใน  (อัตราเงินเฟ้อ และ การขยายตัว) ด้วย การขยายตัว ที่ สูงกว่าร้อยละ  2.5 ต่อปี เป็น ร้อยละ 3.5 ในปี 2567 และ 4.5 ในปี 2568 เริ่ม จาก

      1) ปรับ ส่วนต่าง ระหว่าง ดอกเบี้ย นโยบาย ไทย 2.5 และ สรอ 5.5  ลด อัตรา ดอกเบี้ย นโยบาย ไทย จาก 2.5===> 2.0% ต่อปี

     2) ปรับ พิสัยเงินเฟ้อฐาน เพิ่มขึ้น เพื่อ รองรับ การ ขยายตัวของปริมาณเงิน และ เครดิต ธนาคารพาณิชย์ (ร่วม กับ มาตรการ ประกัน สินเชื่อขนาด ใหญ่ พอ)

     3) ดอกเบี้ย นโยบาย และ ตลาด ที่สัมพันธ์ กัน ที่ ถูกโน้มน้าว ลดลง จะ ส่งผลต่อ การ ลดลงของ ดอกเบี้ย กู้ ที่ ธนาคาร คิด ลูกค้า ในการ ชำระ จาก หนี้บ้าน และ สินเชื่อ ต่างๆ เพื่อ ผลิต และ การพาณิชย์ แม้ความเสี่ยงยังต้อง ระวัง

    4) สินเชื่อ เพื่อ การบริโภค ของครัวเรื่อน จำเป็นต้องมีการ ปรับโครงสร้างหนี้ ด้วย มาตรการ เพิ่มเติม เพื่อ ไม่ให้ก่อหนี้เพิ่ม (discretionary policy) และ เป็นภาระกิจของ ธปท รวม ธนาคารพาณิชย์ และ กระทรวงการคลัง โดยไม่ให้เสียวินัยทางการเงิน

      ประชาชน อยาก ขอ ให้ คลัง ธปท สถาบันการเงินช่วยกันร่วม ใจ ปลด ปล่อย ระบบเศรษฐกิจ มหภาคของเรา ให้เดินตาม แนวที่ เหมาะสม เถอด ก่อนที่จะ สาย เกินแก้"

หมายเหตุ บทวิเคราะห์โดย 

ดร กิตติ ลิ่มสกุล

อดีต อาจารย์ คณะเศรษฐศาสตร์

มหาวิทยาลัย ไซทะมะ ญี่ปุ่น

มิถุนายน 2567